半年度净利润同比增长4.3%,业绩好于预期,维持“买入”
   
中国国航上半年营收、归母净利润同比各增12%/4.3%;毛利率和净利率同比改善9.0/7.4个百分点。上半年因油价走高、人民币贬值压制业绩表现,但因:1)国内客公里收益同比改善1.4%,略好于预期;2)营业成本涨幅低于预期:经营租赁费同比降4.7%,折旧摊销同比仅增6.7%;3)销售费用同比降0.3%;4)航线相关的补贴收入好于预期,使得净利润超过预测(25.1亿)达38%,我们测算不含汇兑的净利润同比增约75%。三季度以来,油价仍维持高位,人民币继续贬值2.9%,我们采用彭博最新油价汇率预测,调整2018/19/20年EPS至0.35/0.68/1.14元,维持买入。
   
上半年客座率稳中略降,总票价与去年同期基本持平
   
尽管供给紧缩政策持续,公司仍通过调整航线结构、拓展航线网络等方式尽可能增加运力供给,上半年总供给同比增12.4%,较去年同期加快7.7个百分点,国内国际同比各增10.0%和17.1%;需求表现稳定,同比增11.7%,客座率同比略减少0.54个百分点至80.5%,其中国内国际各降0.8、0.4个百分点。因受益行业供需关系向好,且各航司首轮提价陆续完成,票价上行空间进一步打开,上半年公司国内客公里收益同比改善1.4%,使得总票价基本持平去年同期。公司公告计划向母公司的全资子公司“资本控股”转让国货航51%的股权,届时将产生税前收益约4.11亿元,有利于其专注航空客运业务。
   
油价走高、人民币贬值压制上半年业绩表现,但单位扣油成本下降明显
   
上半年财务费用同比增加15.87亿元,主要因受中美贸易摩擦等多重因素影响,人民币兑美元贬值1.3%,使得公司产生汇兑净损失5.18亿元(去年同期为汇兑收益12.7亿元)。因全球石油市场基本面改善和地缘政治局势紧张影响,布油自年初以来持续走高,上半年均价同比增35.1%,万得航空煤油出厂均价相应增长19.2%,推动航油成本同比上涨29%,总营业成本涨幅达13.8%。公司精细化成本管控,运输主业规模优势进一步扩大,座公里扣油成本同比下降4.2%;上半年销售费用同比减少0.3%,我们测算不含汇兑的座公里期间费用同比下降10.7%。
   
下调盈利,调整目标价区间至8.80-9.80元,维持“买入”
   
综合考虑宏观和公司上半年经营状况:1)基于最新彭博预测2018/19/20年布伦特油价和人民币兑美元汇率分别为74/73/70美元每桶、6.75/6.6/6.4;2)下调公司2018/19/20年客公里收益至0.53/0.54/0.55元每客公里,减少成本预测,增加补贴收益预测,最终下调2018/19/20年净利润预测值29.4%/23.0%/17.8%至48.06/93.38/155.56亿元。考虑行业周期底部回升,消费属性展现,且公司航线资源优,参考公司历史5年估值倍数均值(18x PE和1.3xPB)给予一定溢价,取25x 2018PE和1.5x 2018PB(2018BVPS预测值为6.53元),调整目标价区间至8.80-9.80元,重申“买入”。
   
风险提示:经济低迷,油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,疾病、自然灾害等不可抗力。