国航拥有中国最具价值的航线网络与公商务客源,随着票价市场化,长期盈利上行空间将最为可观。
   
航线网络与客源含金量高,长期盈利上升空间大。按最新汇率油价,假设2019年客公里收益升3%,下调2018-19年EPS 预测至0.40/0.85元(原预测0.68/0.98),2018年不含汇兑损益的EPS0.51元。汇率波动不影响长期逻辑与投资价值,维持13.67元目标价与增持评级。
   
高价值客源蕴藏长期盈利上升空间。国航拥有最具价值航线网络与公商务客源,票价与盈利能力领跑行业。2017年常旅客超5000万人,收入贡献达44%。2014年以来直销比例由26%升至51%,客户粘性增强。票价管制与运力增投,影响了国航整体票价表现。随着票价市场化推进,更多商务线有机会在新航季实现市场化定价。国航对公商务旅客的定价能力将逐步体现,长期票价与盈利上行空间最为可观。
   
运力增投有望趋缓。国航2018上半年运力(ASK)增投12%,其中Q2近14%。运力增投超出我们预期,原因可能在于淡季航班执行率的同比提升。考虑到时刻总量管控严格,且航班执行率提升空间将衰减,预计下半年开始ASK 增速将逐渐放缓至10%附近。需要注意,民航局近期对国航深航短期处罚,可能减少2018年整体运力1-2%。尽管降低了供给增速,但对于年内的资产周转与成本分摊带来负面影响。
   
需求有波动,空域长期紧张。首都机场时刻紧张,价格管制放松令重点航线票价上行。二季度以来首都机场票价涨幅低于预期,或因地方投资放缓抑制当期需求,但不影响北京空域供不应求的长期趋势。
   
风险提示。汇率油价风险,时刻与票价政策风险,经济波动风险。