投入放缓,需求疲软,二季度业绩下滑,下调盈利预测
   
中国国航2019年上半年营收653.1亿,同增1.7%,归母净利润31.4亿,同降9.5%。归母净利润较我们此前预测(人民币30.1亿)高4.4%,主要由于国泰航空本期扭亏为盈。上半年公司剥离国货航股权,并且运力投入增速放缓,使得营收同比增长缓慢。由于需求疲软,二季度归母净利润4.2亿,同比下滑50.4%。2019年上半年航空煤油出厂价均价下跌1.9%,预计航司成本压力较小,但考虑到航空供需结构仍有待改善,以及人民币汇率走势存在风险,我们下调2019E/20E/21E归母净利润至92.8/150.3/205.0亿,更新目标价区间为11.12~11.86元,维持“买入”。
   
运力投入放缓,需求乏力,国际线相对平稳;未来机队引进加速
   
受到北京首都机场时刻瓶颈以及B737Max8停飞事件影响,2019年上半年整体ASK增速放缓,同增5.9%,18年同期同增12.4%。同时RPK同增6.6%,带动客座率达到81.0%,同增0.5pct。但整体宏观经济下行,公商务旅客出行需求较弱,公司整体票价同降1.3%。其中国内线量价齐跌,客座率和收益水平分别同降0.1pct和1.2%。国际线表现相对平稳,客座率和收益水平分别同增1.5pct和0.1%。半年报显示,公司计划2020年净引进飞机90架,2019年仅为55架,机队引进提速或为大兴机场建成投产后,巩固首都机场市场份额以及分配的10%大兴机场时刻做准备。
   
新会计准则下财务费用提升,成本控制持续,国泰航空扭亏为盈
   
2019年上半年,公司财务费用25.9亿,同增36.1%,因执行新会计准则,利息支出达到24.4亿,同比增长10.7亿。汇兑损失方面,上半年人民币贬值幅度减小(2018年1.26%vs2019年0.17%),即使新会计租赁准则使得公司汇率敏感性加大(美元兑人民币汇率波动1%,净利润变化4.8亿),报告期汇兑仅损失1.2亿,同降77.0%。成本方面,报告期燃油成本176.1亿,同增0.2%,同时成本控制持续进行,预计除去国货航影响后,单位扣油成本持续降低,并且油价低基数,燃油成本压力较小。另外,国泰航空2019年上半年扭亏为盈,贡献2.0亿投资收益,2018年同期为-1.6亿。
   
下调盈利预测,调整目标价区间至11.12~11.86元,维持“买入”评级
   
公司预计在首都机场份额不断提升,并将受益于首都机场高收益,同时控股公司深圳航空或将受益于开放深圳政策,迎来发展机遇;同时由于油汇低基数,全球737Max8 停飞导致运力紧张,预计公司业绩及盈利能力将持续提高。但短期内需求羸弱,并且汇率存在风险,下调2019E/20E/21E 年净利润预测值22.8%/13.1%/10.7%至92.8/150.3/205.0 亿。因ROE有望提高,给予1.5x-1.6x2019PB(预计2019年BPS为7.41元,公司历史8年PB倍数均值1.5xPB),调整目标价区间11.12~11.86元人民币,维持“买入”评级。
   
风险提示:油价大幅上涨,人民币大幅贬值,高铁提速,经济增速放缓,重大疫情或自然灾害等不可抗力,高峰时刻增长不达预期,国泰航空业绩不及预期。