中国国航公布2019年中期业绩。2019H1,公司实现营业收入653.1亿元/+1.67%(/表示同比,下同),实现归母净利润31.4亿元/-9.49%,基本每股收益0.23元。其中Q2,公司实现营业收入327.6亿元/+0.4%,归母净利润4.2亿元/-50.4%。
   
737max停飞影响运力投放,收益品质国际优于国内。2019H1,公司净增飞机7架,机队规模达676架。ASK、RPK增速分别为5.9%、6.6%,客座率80.99%,同比提升0.51pct。其中,受737max停飞等因素影响,公司Q2ASK增速4.9%,低于Q1的7.0%。收益品质方面,受宏观经济增速下滑影响,上半年公司客公里收益0.5214元,同比下滑1.29%。上半年,公司国际航线表现优于国内,ASK投入国际8.8%远高于国内的3.4%,但国际座公里收益同比增长2.0%,而国内同比下滑1.4%。飞机日利用率9.71小时,同比增加0.15小时。
   
可比口径营业成本同比增长5%,单位成本下滑0.9%。2019H1,公司营业成本547.8亿元,同比仅增长0.97%,还原国货航不再并表的影响,公司营业成本同比增长5.0%。公司单位ASK营业成本同比下滑0.9%。具体而言,公司航油成本176.1亿元,同比增长0.19%;起降及停机费用80.6亿元/+9.3%,高于航班数4.2%的增速,我们认为主要是机型结构和机场上调起降等费用的原因。由于经营租赁并表、国货航剥离,公司折旧及租赁费104.4亿元/+2.4%;飞机保养、维修和大修成本28.9亿元/-15.5%;薪酬成本91.0亿元/+4.0%;餐饮费用19.3亿元/+6.7%。
   
经营租赁并表放大财务费用,汇率敏感性大增。三费方面,2019H1公司销售费用33.2亿元/+8.5%,管理费用20.75亿元/-6.1%。财务费用25.87亿元/+36.2%。财务费用同比大幅增加的原因主要是(1)执行新的租赁准则,利息支出24.4亿元,同比增长78.1%;(2)经营租赁并表致美元负债由去年同期的371亿元增加至604亿元,汇率敏感性大大增强。今年上半年汇率贬值0.2%,去年同期贬值1.2%,受此影响,汇兑损失1.19亿元,同比减少3.99亿元。
   
盈利预测及投资建议。考虑到2019年下半年民航基金减半及今年的减税降费政策,且下半年若油价维持现状,则下半年油价将同比下滑13%左右。我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.55、0.72、0.78元,给与公司2019年PE区间19-21倍,合理价值区间10.45-11.55元,维持“优于大市”评级。
   
风险提示:油价大幅上涨、人民币大幅贬值、补贴减少等。