业绩总结:公司2019年上半年实现营业收入 653.1亿元(+1.7%),实现归母 净利润31.4 亿元(-9.5%);实现扣非归母净利润30.3 亿元(-3.5%)。国货航股权剥离后货运仅剩客机腹仓运力,货运业务收入同比减少44%约2.2 亿元。单季度来看,2019 年二季度实现营收327.6 亿元(+0.4%),扣非归母净利润3.8 亿(-30.0%)。
   
上半年客收下降1.3%,成本控制亮眼,扣汇扣非核心净利润约31亿元。1)运投方面,19年上半年受制于北京首都机场跑道维修及MAX停飞,ASK增速仅5.9%低于年初指引、RPK增速6.6%,完成旅客运输量0.56亿人次(+5.1%),客座率80.99%(提升0.51pp)。2)客公里收益方面,经济下行背景下航空需求走弱,国航上半年客收为0.521元(-1.3%),分结构来看,国内线客收下降1.2%、地区线下降1.5%、国际线上涨0.05%。3)成本及效益方面,国航2019年上半年营业成本总计548亿(+1.0%),其中燃油成本上涨0.2%至176亿元,公司扣油成本372亿元(+1.3%),表观单位ASK扣油成本0.26元(-4.3%),考虑经租进表会计准则变更,加回租赁利息增量可比单位扣油成本降幅或收窄,但整体成本控制仍属优异。
   
国航销售/管理/扣汇财务费用率分别为5.1%/3.2%/3.8%,扣汇三费合计费用率12.1%,同比上升1.7pp。经租进表美元负债提升使得国航对美元汇率敏感性由2.28 亿提升至4.80 亿(人民币兑美元每变动±1%)。19H1人民币对美元贬值0.2%,国航录得汇兑损失1.2亿元,上半年国航扣汇扣非的核心净利润约31亿元(-12%)。
   
温和油价叠加弱需求,看好公司高品质航线禀赋下全年业绩表现。去年三季度为油价高峰,考虑当前布油低位徘徊,下半年航油单价同比可能下降15-20%,在弱需求背景下经营压力略微缓释,扣汇利润有望逆势正增长。
   
盈利预测与评级:考虑到行业票价仍有下行压力,且七月底以来中美贸易谈判摩擦人民币汇率急贬、三季度截至目前汇兑损失15亿以上,我们略微下调公司当期的盈利预测。预计公司2019-2021年归母净利润分别为85、107、125亿元,对应19年PE为13X、对应PB为1.1倍,维持“增持”评级。
   
风险提示:航空需求波动,人民币大幅贬值的风险,油价大幅上涨风险。